1.1 从渠道驱动到产品驱动，大单品战略带动主品牌高增长

珀莱雅品牌经过 CS、电商渠道驱动增长，进入产品驱动新时代。复盘珀莱雅主品牌发展，我们认为品牌经过近二十年沉淀，经历 CS 渠道驱动下沉市场人群渗透阶段、电商流量红利驱动阶段，进入产品驱动量价齐升阶段：

（1）CS 渠道驱动阶段：大众市场人群快速渗透，国货品牌突围

珀莱雅品牌成立于 2003 年，早期主打海洋护肤理念，通过经销商体系覆盖CS渠道，触达三四线及以下年轻人群，11 年时间单品牌收入突破 14 亿元（2014 年）。2015 年到2017年，伴随线下 CS 渠道流量红利放缓，化妆品线上渗透率逐步提升，珀莱雅品牌经历3 年调整期，期间单品牌收入复合增速仅 3.4%，为品牌发展历史上少数低于行业增长阶段。

（2）电商驱动阶段：从人群渗透到量价齐升，进入产品驱动新里程

电商时代珀莱雅品牌经历从提升人群渗透到提升客单价阶段：1）2018 年-2020年，珀莱雅抓住天猫渠道流量红利以及社交媒体内容投放红利，通过线上平台触达早期线下渠道无法触达人群，提升品牌覆盖率，三年期间主品牌复合增速为 24%，收入体量接近翻倍达29.9亿元。2）2021 年之后，尽管线上渠道流量放缓，珀莱雅依托新产品线（大单品战略）实现品牌升级、客户群扩宽、客单价提升，从渠道驱动逐步过度至产品驱动，维持快速增长，2022年品牌收入达 52.9 亿元。

泡泡面膜试水到红宝石系列、双抗系列等大单品系列打造，品牌进入增长新阶段。复盘公司大单品战略发展历程：1）从产品维度，珀莱雅从泡泡面膜试水逐步聚焦到高复购、高毛利率的精华面霜眼霜等类目，主打抗衰、舒敏、美白等功效性领域，打造红宝石、双抗、源力修复等产品系列；2）从渠道维度，珀莱雅早期以当时具备良好流量基础的天猫平台为主战场，逐步扩展至抖音、京东、唯品会等其他线上平台，未来有望发力线下；3）从营销维度，珀莱雅灵活运用内容营销、KOL 带货、情感营销等方式，贴合年轻受众。

（1）产品策略：聚焦抗衰舒敏等优质赛道，以精华、眼霜等高复购品类切入

19Q3 珀莱雅在抖音等社交平台推广新品泡泡面膜，主打深层清洁、提亮肤色，凭借产品独特卖点以及平台流量红利，泡泡面膜热度大涨，驱动 19Q3 公司收入高增长，为珀莱雅获取年轻化流量。20Q1 公司在泡泡面膜热度减弱后开启全新产品思路，从爆品像大单品切换，着重打造红宝石系列、双抗系列、源力修复系列等产品系列。 红宝石系列：红宝石系列为 17 年推出的赋能鲜颜系列升级产品，主打30 岁以上人群的抗皱抗老，核心成分主要为六胜肽、维 A 醇（肽类、A 醇、玻色因为抗衰成分三巨头）等。20年 3 月天猫平台推出第一代红宝石精华，后陆续上新红宝石水乳、第一代红宝石面霜以及第一代红宝石面膜、红宝石眼霜等，打造完整产品系列。根据用户反馈升级配方，陆续推出各个产品线第二代产品，并将规格丰富化满足用户多样化选择。红宝石系列眼霜、面霜、精华产品定位 200 元以上瓶单价，带动品牌升级。

双抗系列：双抗系列是 20 年 4 月推出的全新产品系列，主打25 岁以上人群抗糖化、抗氧化，定位低龄人群的抗初老产品，早期核心成分为虾青素、麦角硫因、EUK134 等，后续产品升级过程中添加 Ashland 独家供应成分 NOX-AGE（丁二醇、水、薰衣草提取物、二肽-4)。20年 4 月天猫平台推出该系列的第一款产品双抗精华，后续推出双抗眼霜、双抗面膜、双抗水乳面霜，眼霜、面霜、精华产品定位 200 元以上瓶单价，价格略低于红宝石系列。源力修复系列：源力修复系列是 21 年推出的全新产品系列，主打皮肤维稳修复，以神经酰胺（精华升级为仿生皮脂）、乳酸菌酵素等成分为主。21Q1 天猫平台推出第一款产品源力修复精华，22 年相继推出面膜、面霜产品，并升级第二代精华产品，产品线仍有进一步丰富空间。 畅销大单品之外，珀莱雅推出双白瓶精华、保龄球次抛、循环水乳等产品，相比于17年及之前的产品系列水动力系列、水漾透润系列、紧致肌密系列、靓白芯肌系列等产品，新品系列注重成分配方打磨强调功效，带动品牌形象提升。相比于 17 年及之前的产品系列水动力系列、水漾透润系列、紧致肌密系列、靓白芯肌系列等产品，新品系列产品以单品带动套系销售，注重成分配方打磨强调功效，产品定价获得较高提升。

（2）营销策略：通过概念打造+内容营销+情感绑定，斩获年轻化流量

营销策划多管齐下，助力品牌年轻化升级：1）在情感营销方面，珀莱雅开发节日主题系列策划，如妇女节、母亲节等主题策划，赢得女性消费群体的好感和品牌价值观的赞同；2）在概念打造方面，将“早 C 晚 A”护肤公式全网传播提升产品热度，而后又加入源力系列打造 ABC 公式，提出美白力将双白瓶等美白产品囊括入内，全面打造护肤金字塔体系；3）在代言人邀请方面，珀莱雅邀请年轻流量明星蔡徐坤（全新品牌代言人/携双抗精华亮相）、范丞丞（全球彩妆代言人）为代言人，提升年轻用户群影响力和号召力，呼应“趁年轻，去发现”的品牌精神，同时邀请实力女演员孙俪担任品牌代言人（全新品牌代言人/携红宝石精华亮相），提升在中生代女性中的认可度和好感度；4）在护肤科普方面，珀莱雅在天猫平台打造自播节目《这就是护肤》，为消费者进行成分科普，在硬科技加持下收割“成分党“好感；5）KOL合作方面，与各个平台的达人维持良好合作，如微博平台借助头部博主进行品宣，提高知名度，同时与广大中腰部博主合作增加品牌曝光；抖音平台积极参与超级品牌日，与头部带货达人潘雨润、骆王宇等积极合作；天猫平台与李佳琦合作紧密度不断提升，618、双十一期间合作产品数量位列前列，品牌议价能力不断提升。

（3）渠道策略：天猫首发，延展至抖音、京东等其他线上平台

珀莱雅大单品均通过天猫官方旗舰店首发上市，抓住天猫品效合一以及头部品牌流量聚集优势，产品获得良好的消费者反馈中向京东、唯品会、抖音等平台推广。以抖音平台为例，20H2开设抖音小店初期，推广商品主要为水动力系列、紧致肌密系列、解渴面膜等产品，对于大单品系列推广较为谨慎，伴随大单品逐步放量，珀莱雅区分基础产品系列以及大单品系列开设抖音 1 店、抖音 2 店，针对不同的人群采取不同的运营策略，提升综合销量。根据wind年季报公开业绩会纪要，2020H1 珀莱雅大单品占天猫平台收入约 40%，2022H1 珀莱雅大单品占天猫平台的 65%以上，占抖音平台的 50%左右，天猫仍为主战场，其他平台逐步发力。

大单品战略扩展品牌人群，提升综合盈利能力：1）大单品战略为珀莱雅品牌带来新消费群，拉动收入增长。根据 wind 年季报交流纪要，2021H1 珀莱雅大单品占比该品牌收入约15%（推广仅一年时间），其中双抗精华为天猫国货第一，红宝石面霜为天猫国货乳液面霜雷第一，双抗眼霜为天猫眼霜国货第一；2022H1 珀莱雅大单品占比该品牌收入的35%以上，占比天猫平台的 65%以上，占比抖音平台的 50%左右；考虑到双十一等大促期间大单品销售占比更高，我们预计全年销售占比更高。大单品的推广为品牌带来一二线城市消费者，为品牌带来全新的流量，扩宽收入池。

2）大单品战略带动均价提升，从而提升主品牌盈利能力。从综合出厂价看，2018-2022年公司出厂价复合增速为 10.0%，获得快速增长，从终端零售价看，瓶单价提升必然带动均价体系上移。从盈利能力看，公司 2022 年毛利率为 69.7%，相比于19 年提升5.7pct，若考虑运费 20 年开始从销售费用计入成本（20 年运费占收入比重为 3.2pct），实际提升幅度更高；毛利率提升一方面受线上渠道毛利率更高、线上占比提升所致，另一方面，受益于大单品战略所致。

1.2 如何看待大单品战略成长空间

1.2.1 抗衰、美白、舒敏赛道维持高景气度，为大单品打造提供广阔空间

精致护肤势头不减，抗衰、美白、舒敏等功效性护肤品市场维持高景气度，为大单品战略奠定基石。伴随化妆品行业人群渗透率提升，消费者从追求普及到追求功效，对产品提出更高要求，满足基础补水保湿需求外，抗衰、美白、舒敏祛痘等功效性诉求持续维持行业高景气，大市场为大单品成长提供更高天花板。

1）抗衰：根据美丽修行数据，2022 年预计国内抗衰市场规模约900 亿元，占护肤品市场规模的 30%（分母为欧睿数据口径的 22 年护肤品市场规模），是功效性护肤品领域最大子赛道，18-22 年复合增速为 21%，高于行业大盘增速。针对不同年龄人群，抗衰产品诉求差异较大，低龄人群侧重抗糖化、抗光老化，中高龄人群侧重淡化细纹、胶原再生等诉求，与此对应抗衰成分及配方有所差异，肽类、玻色因、维生素 A 类相关成分热度不减，保持迭代创新。

2）美白：根据艾瑞咨询，2021 年美白精华产品市场规模为285 亿元，17-21 年复合增速为 26.2%，行业景气度较高，同时消费者对美白精华产品需求占比为57.8%，若以此推算，则美白护肤品市场规模为 493 亿元，占比护肤品市场规模的 17%（分母为欧睿数据口径的21年护肤品市场规模），仅次于抗衰市场，是功效性护肤品市场热门赛道。美白产品主要为抑制黑色素合成加速黑色素代谢，根据美丽修行大数据，烟酰胺、生育酚乙酸酯、柠檬酸、甘草酸二钾、熊果苷是备案美白产品热门成分，VC 乙基醚、凝血酸、光果甘草提取物、阿尔法熊果苷热度不断提升。

3）舒敏：根据欧睿数据，2022 年中国皮肤学市场规模为329 亿元，19-22 年复合增速为18%，占比护肤品市场规模 12%，受医美术后修复、抗衰等刺激成分使用以及环境刺激等因素，皮肤学市场需求旺盛。目前市场上畅销皮肤屏障修复及舒敏产品核心成分包括植物提取物（如牛油果树提取物、积雪草提取物、马齿苋提取物、红花籽油提取物等）、神经酰胺、依克多因、角鲨烷以及重组胶原蛋白等成分。

1.2.2 参考巴黎欧莱雅、Olay，大单品爬坡周期较长，单品天花板高

珀莱雅大单品战略与巴黎欧莱雅、Olay 品牌 17 年左右线上转型类似，我们认为参考巴黎欧莱雅、Olay 近年来护肤品类目发展，珀莱雅大单品尚处于稳定增长的爬坡期，且大单品带动系列产品销售正当时，大单品天花板仍较高。

巴黎欧莱雅：黑精华、紫熨斗眼霜、安瓶面膜多产品助力品牌焕新，驱动持续增长

2018 年以来巴黎欧莱雅重回高增长，份额持续提升。巴黎欧莱雅为最早引入国内市场的外资化妆品品牌之一，旗下涵盖护肤品、彩妆、男士护理、洗发等类目，早期以线下专柜、商超等渠道销售为主。伴随早期消费者年龄增长，客群年龄层逐步加大，品牌形象有所老化，根据欧睿数据，2012 年-2016 年欧莱雅零售额增长发力，2018 年及之后重启超额增长，份额高位上继续提升。

梳理产品线，巴黎欧莱雅打造黑精华、紫熨斗、安瓶面膜等大单品助力品牌增长。欧莱雅护肤品领域拥有十余个产品系列，以抗衰产品为主，包括清润葡萄籽系列、青春密码系列、复颜系列（视黄醇抗皱、玻尿酸水光充盈）、AEG 系列（包括小蜜罐、金牡丹、金松露），布局美白产品 bright 系列。2017 年以来，欧莱雅线上渠道选择代表单品通过“成分宣传+站内外营销”方式打造单品，换新品牌形象，包括黑精华、紫熨斗眼霜、安瓶面膜、20霜等。黑精华：黑精华为欧莱雅 youthcode 系列精华产品，主打抗氧化、抗衰。该2011年上市，其核心成分为二裂酵母发酵产物溶胞产物，与兰蔻小黑家族核心成分一致；2016 年更新至第二代，将二裂酵母发酵产物溶胞产物浓度提升至 98%，添加菠萝及木瓜蛋白酶，提升抗氧化功效；2021 年新增集团转研 S.F.E 发酵精粹，由抗初老升级为全面抗老、修复受损功效。通过内容营销，黑精华打上“平替”版兰蔻小黑瓶标签，借助小黑瓶、小棕瓶流量帮助品牌在大众市场获取年轻新客户，2018 年单品快速增长，至今仍为大促畅销产品。根据天猫旗舰店数据，产品自上市以来（截止 2023 年 5 月 26 日）累计销售 351 万件以上。

紫熨斗眼霜：紫熨斗眼霜为欧莱雅 revitalift 系列下玻尿酸水光充盈系列眼霜产品，早期该产品以 HA、咖啡因、腺苷等成分为主，主打保湿去黑眼圈；2018 年12 月，该产品在保留原核心成分基础上新增 3%浓度玻色因，增加淡纹功效，并可用于全脸，产品上市即获得年轻消费者认可，进入线上眼霜热销榜单；2022 年 4 月，紫熨斗眼霜升级至第二代，将亮点成分玻色因浓度升级，且使用双渗透微泵技术提升吸收率，提升产品复购，2022 双十一为天猫热销榜 TOP2 单品。紫熨斗眼霜以玻色因为核心卖点，玻色因（羟丙基四氢吡喃三醇、水、丙二醇）是欧莱雅集团的专利成分，是抗老界王牌成分之一，早期该成分主要用于HR 黑绷带、兰蔻菁纯等高端产品线，加入大众护肤品为产品力极大增加亮点。2019 年单品快速增长，至今仍为畅销单品。根据天猫旗舰店数据，产品自上市以来（截止 2023 年5 月17 日）累计销售385万件以上。 安瓶面膜：2017 年西班牙小众品牌引入“安瓶”概念，引来新热潮，欧莱雅迅速反应，2018 年在王牌 revitalift 系列下推出安瓶面膜，以玻尿酸+安瓶概念融入面膜中，开辟新潮流；2020 年将核心成分升级为三重玻尿酸，且不添加香精，提升使用感。安瓶面膜自推出以来，带动欧莱雅面膜品类获得快速增长。 20 霜：2022 年欧莱雅推出核心成分为 20%浓缩玻色因 PRO 的抗老面霜20 霜，玻色因PRO是在传统玻色因的基础上提升浓度，抗老效果更为强劲，2022 年双十一登顶面霜预售榜榜首。

Olay：凭借美白产品实现困境反转，稳定增长大盘

17 年以来 Olay 稳住大盘，零售额实现稳定增长。Olay 在1989 年进入中国市场，旗下覆盖护肤品、洗护用品等，凭借宝洁良好的渠道基础在护肤品及身体护理领域位列前列。根据欧睿数据，2012 年 Olay 在护肤品领域以 5.7%份额位列第二，仅次于巴黎欧莱雅（6.1%）。伴随线下 CS 渠道带动本土品牌兴起以及品牌形象老化，Olay 护肤品领域份额持续下降，2016年份额下降至 3.2%，零售额下降至 54 亿元。2017 年至今，尽管Olay 份额维持在3%左右止跌企稳，零售额稳步增长，17-22 年零售额复合增速为 10.6%，品牌扭转逆境稳定大盘。

美白类产品线助力线上快速发展，斩获年轻流量，成为稳定市占率重要因素。2017年以来 Olay 通过美白产品线在线上渠道推广扭转份额持续下降局面，品牌形象年轻化，树立在美白赛道领先地位。Olay 已形成 ProX 淡斑系列和抗糖系列两大美白系列产品，二者均以Olay核心美白成分烟酰胺为主，辅以其他不同成分及配方，前者侧重解决痘印、色斑等肤色不均匀问题，核心产品为淡斑小白瓶，后者侧重去黄、缓解肤色不均的问题，核心产品为光感小白瓶（抗糖小白瓶），单品具体如下： 淡斑小白瓶精华（注册名 ProX 亮洁皙颜祛斑精华）：ProX 淡斑小白瓶精华是2012年Olay推出的美白产品，主打祛斑祛痘印，第一代淡斑小白瓶核心成分为烟酰胺和酰苯胺，从根源上抑制黑色素产生，淡化痘印和色斑；2022 年重磅升级至第二代，保持原有的王牌成分烟酰胺之外，加入专研成分 SDL 色淡林，提升祛斑力，同时增加 4 重复配成分尿囊素、红没药醇、B5 泛醇、甘草酸二钾达到舒缓修红效果降低刺激性。根据天猫旗舰店信息，该单品上市以来(截止 2023 年 2 月 28 日)累计销售 730 万件以上，2022 年多次获得天猫淡斑精华热销榜NO.1。

抗糖小白瓶精华（水感透白光塑/耀精华）：光感小白瓶精华是2009 年Olay 推出的产品，主打去黄肤色均匀，分别在 2013 年/2016 年/2021 年进行升级，目前为第四代产品，第一代产品以烟酰胺、AA2G 等为核心成分打造 Cellucent 美白科技，第二代产品升级4 步全链路抑黑的 Cellucent II 美白科技（泛醇+生育酚乙酸酯+AA2G+烟酰胺），第三代产品将包装全新升级，契合品牌提出的“白里透光”概念，第四代产品加入明星专研抗糖成分革糖素（Glycoxyl），抗糖化实力进一步提升。根据天猫旗舰店信息，该单品上市以来(截止2023 年2 月16日)累计销售 1117 万件以上，2022 年多次斩获天猫精华回购榜 NO.1。

通过巴黎欧莱雅、Olay 大单品战略实现品牌年轻化，扭转困境案例，我们认为：1）单品从放量到稳态爬坡周期较长。黑精华、紫熨斗眼霜、小白瓶等单品线上维持较快增长持续较长周期，黑精华 17 年-20 年维持较好势头，紫熨斗18 年-22 年维持较好势头，小白瓶 17 年-20 年维持较好势头，大单品往往具备较长爬坡周期；同时，通过成分持续升级迭代，大单品延长生命周期更有保障。 2）大单品稳态销量高。根据天猫官方旗舰店，欧莱雅黑精华、欧莱雅紫熨斗眼霜猫旗累计销量为 351 万件以上、385 万件以上，Olay 淡斑瓶、抗糖瓶累计销售分别为1117万件以上、730 万件以上；从欧睿零售额数据来看，巴黎欧莱雅护肤品零售额17 年到22 年期间净增加80亿元，olay 护肤品零售额 17 年到 22 年期间净增加 37 亿元，我们认为大单品为零售额增长主要驱动力，若以大单品标准规格定价计算，不考虑退货率等因素，olay 淡斑小白瓶/光感小白瓶天猫旗舰店累计贡献 GMV 分别为 31.3 亿、30.7 亿元（截止2023 年2 月）。3）单品连带效应不容忽视，带动系列产品销售。从巴黎欧莱雅旗下复颜系列来看，紫熨斗眼霜、安瓶面膜、20 面霜相继接力，延长产品系列生命周期；以olay 为例，抗糖小白瓶带动光感精华水乳销售，根据天猫官旗数据，该套装自推出以来累计销售107 万套以上，同时抗糖小白瓶面膜品类正在发力，为天猫面膜 V 榜第三名（截止2023 年7 月；TOP2 分别为毛戈平鱼子酱面膜、巴黎欧莱雅安瓶面膜），系列销售发力。

1.2.3 品类丰富度提升+全渠道覆盖提升市占率，结构优化毛利率仍具有提升空间

品类丰富度提升+全渠道放量推动大单品持续增长。根据欧睿数据，珀莱雅品牌22年护肤品领域市占率为 2.5%，相比于 2020 年市占率提升 1.1pct，零售额净增加39 亿元，我们认为，大单品战略未触及天花板，产品放量将持续推动份额增长：1）精华类目相比行业标杆仍有空间。珀莱雅双抗精华通过独创双抗、早C晚A等概念创下猫旗累计 700 万瓶以上销量，从 1.0 版本升级至 3.0 版本，相比于行业精华标杆olay小白瓶系列猫旗累计 1800 万以上战绩，仍有提升空间；红宝石精华、源力修复正在发力期，通过早C 晚 A、ABC 等概念有望形成连带效应，增强精华类目细分领域份额。2）面膜、眼霜、面霜等品类发力空间大。大单品具备良好的连带效应，珀莱雅过去精华类目战绩斐然，面霜、眼霜逐步发力，面膜系列 22 年开始发力，仍处于推广早期，未来有望形成良好的连带效应带动产品系列销售。 3）美白、舒敏持续孵化，多赛道发力可期待。珀莱雅大单品在抗衰领域地位稳固，舒敏、美白持续布局，源力修复精华、面霜、面膜打造初有成效，美白产品反复打磨有望突围，扩宽天花板。 4）抖音持续发力，线上线下有望联动。大单品早期依托天猫旗舰店放量，抖音小店销售占比逐渐提升，未来线上平台大单品占比有望提升，同时，伴随线下复苏，拥有良好的用户基础的产品有望实现线上线下联动。

大单品销售占比提升将带动毛利率进一步提升。根据国内化妆品公司毛利率情况，2022年巨子生物、华熙生物（化妆品业务）、贝泰妮、上海家化（化妆品业务）、丸美股份、福瑞达（化妆品业务）、上美股份、水羊股份毛利率分别为 84.4%、78.4%、75.2%、69.4%、68.4%、63.5%、61.0%、53.1%，化妆品公司毛利率受品牌价格定位、渠道结构、品类结构等因素影响。我们认为，珀莱雅品牌大单品毛利率高于基础产品系列，未来大单品占比提升有望提升综合毛利率；参考国内化妆品公司毛利率，假设大单品稳态毛利率为78%，基础系列产品毛利率为65%，未来大单品占比提升至 70%，则主品牌毛利率可提升至74%。

2.1 十余年多品牌战略探索，路径逐步清晰

2.1.1 复盘公司多品牌策略更迭，产品矩阵初步成型

公司 2009 年开始探索多品牌孵化，期间经历多轮品牌扩充、形象重塑，形成以珀莱雅、彩棠、OR 等品牌矩阵，覆盖护肤品、彩妆、洗护领域。回顾珀莱雅十余年的多品牌建设，我们认为，可分为如下阶段：

1）早期多品牌探索期（2009 年-2018 年）：2009 年，公司推出主打茶养护肤的品牌优资莱、高功能护肤护肤品品牌韩雅以及天然护肤彩妆品牌悠雅，开启多品牌建设里程碑，2014年至 2018 年，公司先后自创平价潮流彩妆品牌猫语玫瑰、专为年轻肌肤定制的大众护肤品悦芙媞、纯植物化妆品品牌 TZZ，入股韩国小众彩妆品牌 YNM，进一步扩大品牌矩阵。2018年公司其他品牌合计收入为 2.6 亿元，13-18 年复合增速为 0.3%，尽管品牌数量丰富，但整体进程较慢，我们认为主要在于：1）早期多品牌矩阵尽管在类目（彩妆+护肤品）上有所差异，但渠道模式、价格定位等相似度较高，不利于差异化覆盖多样化消费者群体；2）品牌数量多，推广重心不突出，一定程度上影响第二、第三大品牌打造。

2）跨境品牌代理业务摸索期（2019 年-2020 年）：2019 年公司新增跨境品牌代理业务，包括西班牙功效性护肤品圣瑰兰（投资入股持股比例为 53%）、法国婴幼儿护理品牌宝宏、法国高端复方精油品牌普森、意大利平价彩妆品牌 WYCCN、英国新锐品牌MIJA等，新增功效性护肤品、婴幼儿护理、精油等赛道，价格带扩宽同年收购专注东方色彩美学的化妆师彩妆品牌彩棠。2020 年跨境品牌实现收入 2.1 亿元，实现快速增长，21 年伴随聚焦自主品牌打造以及代理业务商业模式短板，公司逐步收编跨境代理业务，2022 年收入仅0.5 亿元，下半年全部清理不在产生收入。

3）差异化品牌梯队成型，多品牌建设初见成效期（2021 年-至今）：2020 年公司提出“6*N”策略，围绕新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造6 项能力孵化N个品牌，将新品牌孵化和品牌矩阵打造提升至公司战略层面。2020 年主品牌推行大单品战略外，多品牌矩阵打法逐步清晰：1）彩妆领域，2019 年投资入股专业彩妆师品牌彩棠，孵化新锐潮流品牌INSBAHA；2）洗护领域，2021 年旗下主打头皮护理的洗护品牌Off&Relax 进入大陆市场，开辟新赛道；3）低龄大众护肤品领域：2021 年提出振兴悦芙媞，22 年悦芙媞获得快速增长。截止 2022 年，公司其他品牌收入 11.0 亿元，剔除代理业务 18 年-22 年收入复合增速为41.3%，多品牌建设初见成效。

彩棠、OR、悦芙媞打造良好，品牌矩阵梯队化。目前，公司打造梯队式品牌矩阵，形成以珀莱雅为第一梯队，彩棠、OR、悦芙媞等快速增长的品牌为第二梯队，科瑞肤、圣歌兰等功效性护肤品品牌为第三梯队，优资莱、韩雅等早期品牌以及孵化中的新品牌为第四梯队。2022年第二梯队品牌彩棠、OR、悦芙媞收入分别为 5.7 亿元、1.3 亿元、1.9 亿元，第二梯队品牌凭借差异化定位及灵活运营快速成长；2022 年其他小品牌合计实现收入1.6 亿元，同比下降49.6%，公司多品牌战略发展更聚焦，第二成长曲线清晰。

我们认为，21 年以来的多品牌建设成果突出，与早期多品牌战略差异在于：1）品牌之间差异性拉开，包括品类、价位带、主打概念等；2）底层组织优化，如大中台体系不断打磨，在营销方法论、产品推新等方面为多品牌赋能；3）人才培育及激励的不断提升。

2.2 彩棠：高光修容小众类目切入，专业彩妆品牌持续突围

2.2.1 专业彩妆师品牌，三年份额快速增长

专业彩妆师品牌，以高光修容等面部小众类目切入。彩棠品牌成立于2014 年，由国内知名化妆师唐毅先生创立，2019 年获得珀莱雅和熊客文化传媒战略投资，其中珀莱雅出资55.22万元持股比例为 55.22%；2020 年珀莱雅将持股比例提升至 61.36%，创始人唐毅先生持股比例为 33.64%股份，章子怡持股比例为 5%；2022 年珀莱雅持股比例提升至71.36%，唐毅先生持股比例为 28.64%，珀莱雅持股比例持续上升。彩棠定位国风专业化妆师品牌，将中国美学和国际彩妆结合起来，以“匠心定制、化繁为简、妆人合一”为品牌理念，打造专为中国面孔定制的新国风彩妆。目前，彩棠产品线涵盖妆前乳、底妆、定妆、高光修容、胭脂、眼影眉粉、唇妆、化妆工具等品类，产品线齐全。品牌定位中端，单品价格主要集中在70 元-229元。彩棠延续公司大单品战略，妆前乳、高光修容等 SKU 销售良好，根据天猫平台（截止23年6月 1 日），彩棠多效妆前乳位列天猫清透妆前乳热卖榜第一，三色遮瑕位列天猫遮瑕盘热卖榜第一，三色高光修容盘、双拼高光分别位列天猫高光热卖榜第一、第二。

收入快速增长，份额稳步提升。2022 年彩棠实现营收 5.7 亿，同增132.5%，占比公司收入 9%，成为公司除珀莱雅品牌之外贡献度最高的品牌。彩棠主要依托线上平台销售，天猫、抖音为主战场，根据欧睿数据，2022 年彩棠在中国彩妆市场市占率为1.3%，三年时间市占率排名由 40 名上升至 26 名，品牌实现快速增长。

2.2.2 高潜细分类目切入、营销供应链升级助力增长

珀莱雅 19 年接手彩棠后，依托主品牌过去积累的人才优势、供应链优势、品牌运营推广经验等为彩棠全方位赋能，我们认为品牌获得快速发展主要得益于：

1）产品：以高光修容小众细分类目切入奠定市场地位，聚焦面部底妆大单品打造。2019年珀莱雅未收购彩棠前，品牌涉及类目十余个，缺乏畅销单品以及统一形象的品牌调性。公司接手后全面调整产品结构，利用创始人专业彩妆师的优势选择面部底妆中光影类产品进行切入，先后推出青瓷系列（2019 年 12 月）、苏绣系列（2020 年 9 月）、争青系列（2023年3月），其中：（1）青瓷系列打造首发畅销单品高光、修容盘，根据 23 年618 天猫高光类目热卖榜单，公司三色修容盘产品位于位于热卖榜、好评榜、回购榜第一名；（2）争青系列着重在偏色彩类产品发力，如打造三色胭脂盘，将功能与美学相结合，依据美术色彩学中HSB（色彩三属性）原理及色彩对比中的同类色原理作为调色依据，经过多轮配色实验设定膨胀色、主题色、收缩色，兼具功能性与协调性。我们认为，彩棠通过精简 SKU 聚焦资源打造与创始人IP相关的高光修容产品，有效避开国际大牌竞争打造品牌心智；同时与市场知名的产品拉开价格差异度，迅速占领市场，拥有一定的用户基础后，扩展至与畅销单品相关产品线，打开品牌天花板。

2）营销：创始人 IP 打造，明星达人造势，多社交媒体布局：1）2019 年12 月彩棠产品策略调整后，开展首个产品系列之青瓷系列发布会，邀请闫妮和姚晨以及多位时尚达人助阵，创始人彩妆大师唐毅先生现场为模特化妆，头部主播为发布会进行了直播，发布会当天上微博热搜，在抖音和微博产生了亿级话题讨论，店铺浏览量 145 万以上，直播观看191万以上，点赞数 469 万以上，提高了彩棠的知名度。2）创始人唐毅先生定期在抖音（404.7万）、微博（221.6 万）、小红书（139.6 万）、b 站（62.7 万）开展其美妆课堂，进一步提升了消费者对产品的认知，微博话题#唐毅大师彩妆课#阅读量为 213 万。3）积极布局微博、b站、小红书、抖音平台等新兴媒体，通过美妆视频和图文结合的形式为品牌引流，截止2023年6月20日，微博、b 站、小红书、抖音平台积累粉丝量合计为 208 万，粉丝积累量不断提升，相比于高光阴影类目竞争对手如毛戈平 350 万以上粉丝量积累以及国货彩妆龙头花西子1000万级粉丝积累，彩棠具备较大发力空间。

3）供应链：供应链升级，持续打磨产品力，为推新蓄能。2019 年前彩棠主要拥有8家供应商，2019 年公司接手后重新打磨供应商体系，合作供应商丰富化，其中包括科玛、上海臻信生物等知名供应商，同时珀莱雅湖州工厂负责部分产品线生产（设置彩妆工厂）。根据产品备案信息，彩棠畅销单品浮光掠影修容盘委托生产商为丽鑫生技、双拼高光盘委托生产商为科玛、多效妆前乳生产商为珀莱雅、三色遮瑕盘生产商为科玛与上海创元。我们认为，供应链升级有助于提升产品力，同时加快品牌推新速度，提升产品综合竞争力。

4） 天猫+抖音齐发力，紧抓渠道红利。珀莱雅接手彩棠后，主要通过天猫官旗销售，21年开始发力抖音渠道；依托珀莱雅主品牌积累的丰富的流量运营经验以及良好的渠道合作基础，彩棠天猫、抖音获得快速发展。天猫、抖音平台畅销单品重叠度较高，定价较为接近，增加用户触达；2023 年 618 期间，彩棠位列天猫彩妆行业NO.6，GMV同增50%以上，位列抖音彩妆行业 NO.4，GMV 同增 70%以上，线上双平台齐发力。

2.2.3 行业助力+大单品发力&产品线丰富度提升，成长空间大有可为

彩妆有望迎来复苏，对标海外彩妆市场具备高成长性。1）20 年宏观事件为快速发展的行业按下暂停键：根据欧睿数据，2022 年中国地区彩妆市场规模为555 亿人民币，同降15.4%，受宏观事件冲击 19-22 年彩妆市场复合增速为-2.14%，剔除疫情期间，16-19 年行业复合增速为 27.7%，高于 08 年-16 年 10.5%的复合增速。2）对标全球发达市场，彩妆市场有望迎来复苏：根据欧睿数据，2022 年中国市场彩妆占化妆品市场销售比例为10.4%，低于全球12.6%的平均水平，与同期同口径下成熟市场美国（17.3%）、韩国（18.1%）、日本（13.3%）相比仍有较大的差距； 而从人均消费金额来看，2022 年日本、韩国、美国人均消费金额均超过25美元，美国高达 50 美元以上，同期中国市场仅 6.5 美金（约 47 元），各线级城市发展不均衡，我们认为未来年轻消费者将带动中国彩妆人均消费金额不断提升。

国货新锐彩妆崛起，高光修容类见长的品牌份额稳步提升。17 年以来伴随行业进入快速发展阶段，行业整体竞争激烈程度提升，2022 年前十大品牌集中度为42.2%，本土品牌通过细分品类切入，凭借灵活流量运营能力不断突围，2022 年 TOP10 品牌中花西子（份额为5%/成立于 2017 年，下同）、完美日记（3.1%/2017 年）位列前十，卡姿兰（2.8%/2001年）、珂拉琪（2.3%/2018 年）、毛戈平（1.8%/2000 年）、橘朵（1.8%/2016 年）位列前二十，除卡姿兰、毛戈平外，其他品牌均为近年快速发展的新锐国货品牌。相比于2022 年海外市场TOP10品牌中本土品牌份额（法国 37.9%、日本 27.9%、韩国 23.1%、美国28.8%），中国本土品牌份额仅 8.1%，有望持续提升。此外，以高光修容等面部底妆品类见长的品牌近年来份额稳步提升，2022 年毛戈平、芭比波朗、彩棠、橘朵份额分别为 1.8%、2.0%、1.3%、1.8%、相比于 19 年份额分别提升 1.1pct、0.8pct、1.3pct、1.1pct，行业低迷中逆势增长，细分类目保持较高景气度，具备一定专业性产品壁垒更高。

高光修容等大单品成长性强，面部底妆+色彩类发力打开远期成长性。1）根据天猫旗舰店数据，彩棠浮光掠影修容盘月销 9 万+、双拼高光月销 4 万+、妆前乳月销8 万+、三色遮瑕月销 6 万+，位于高光修容妆前乳天猫 top 榜单，有望保持优势触达更多用户。2）此外，公司争青系列眉部产品、腮红产品以及眼影等产品，有望在色彩类产品类目中有所突破；根据彩棠天猫旗舰店，争青系列腮红产品月销 4 万+，位居天猫腮红热销榜第2 名。3）公司依托妆前乳、三色遮瑕等底妆类大单品有望带动面部底妆产品销售，未来在粉底、气垫、粉霜等产品类目持续发力，提升面部底妆地位。

2.3 OR：主打温泉水头皮护理，高端洗护成长可期

2.3.1 OR：主打温泉水头皮护理，研发+运营驱动未来可期

OR 主打头皮养护，定位中高端，打造“清爽蓬松洗发水”和“温泉轻盈发膜”明星单品。Off&Relax 品牌源于日本，由洗护行业著名专家杨建中先生开发创立，2021 年珀莱雅收购其95%股权，负责品牌在中国市场的销售与运营，2021 年 6 月正式进入中国市场。该品牌主打不同酸碱度的温泉水滋养和头皮护理，目前产品聚焦油头清洁和受损发质修护，产品矩阵涵盖洗发水、护发素、发膜、头皮精华、头皮精油等类型。产品明星成分为日本的三重温泉水，根据不同功效辅以日本酒粕、三盆糖蜜等差异化成分，推崇头皮健康理念。OR 品牌产品定位中高端，产品定价在 100-300 元区间，目前中国市场主要为线上销售，定价区间为99-179元。延续公司大单品战略路径，OR 上市仅一年多时间打造出“清爽蓬松洗发水”和“温泉轻盈发膜”明星单品。2023 年 5 月份，OR 联合文化 IP【单读】以及书店【单向空间】在北京、阿那亚、杭州等多地开展“生活代谢指南”等线下活动，以品牌核心元素为出发点，为繁忙的都市白领提供解压方案，进一步巩固品牌受众定位，打开线下影响力。

研发基础良好，销售亮眼。OR 品牌创始人杨建中先生是原宝洁集团（美国/日本）国际美发护发研究中心的科学家，是亚洲头皮健康研究中心理事长，在头皮洗护领域深耕26年，全球拥有 50 多项专利，研发实力强。洗护行业走过洗护发 1.0 时代（以海飞丝为代表的去屑技术时代）、2.0 时代（以滋源为代表的无硫酸盐、无硅油技术时代），正在迈入解决皮脂氧化引起的头皮炎症的 3.0 时代，OR 顺应趋势，产品主打头皮养护，为3.0 时代新生代表。在产品香味上，品牌邀请曾在奇华顿和宝洁担任要职、主导 SK2、玉兰油多款产品的调香的专家春原吉美把关，并邀请日本育发之父、止脱生发第一人奥村英晴担任首席研发。品牌研发团队实力强，为中高端定位夯实基础。Off&Relax 在日本市场获得良好的口碑与销量，进入4500余家个人护理以及医药门店。2022 年国内市场收入为 1.3 亿元，国内推出第一个完整年度取得良好的市场反馈。

2.3.2 高端洗发水市场高景气度，本土品牌有望突围

护发市场需求平稳增长，线上线下趋于均衡发展。根据欧睿数据，2022 年中国护发市场规模达 635 亿元，同降 2.4%，08 年-22 年复合增速为 5.4%，市场平稳增长。电商、商超体系是洗护产品主要渠道，目前线上线下处于均衡发展状态，根据欧睿数据，2022 年洗护市场渠道中电商、超市体系（大型超市以及超市）以及其他渠道占比分别为39.5%、38.2%、22.3%，线上渗透率提升，21 年以来线上增速放缓，线上线下发展相对均衡。

宝洁集团一家独大，行业单品牌份额高。2022 年中国护发市场品牌CR10 为62%，行业集中度较高，前十大品牌中，海飞丝、潘婷、飘柔为宝洁旗下品牌，位列前三，清扬、力士为联合利华旗下品牌，分别位列第 4、第 10，巴黎欧莱雅、卡诗为欧莱雅集团品牌，分别位列第5、第 8，单品牌份额可高达 12.7%。中国护发市场前五大厂家分别为宝洁、联合利华、欧莱雅、汉高、阿道夫，CR5 合计为 65.3%，宝洁一家份额超过30%，本土公司中仅阿道夫进入前五。我们认为，以宝洁为代表的外资品牌得益于深度渠道基础、差异化多品牌矩阵获得较高市场份额，行业龙头地位稳固。

中高端护发市场景气度更高。我们参考天猫超市计算护发市场前十大品牌畅销产品每千克价格，将单位价格低于 40 元/kg 的飘柔以及单位价格在 50-60 元/kg 的海飞丝、潘婷、清扬、力士划为大众定位，17 年到 22 年仅潘婷份额有所提升，其余均出现不同程度下滑；将单位价格介于 70-85 元/kg 的巴黎欧莱雅、阿道夫、滋源以及单位价格超过145 元/kg 的施华蔻、卡诗划为中高端定位，17 年到 22 年仅滋源份额略有下降，其他品牌均出现不同程度提升。前十大品牌按照大众及中高端市场划分，2022 年前十大品牌中中高端品牌零售额为147 亿元，17-22年复合增速为 14.9%，2022 年前十大品牌中大众品牌零售额为247 亿元，17-22 年复合增速为2.2%，中高端市场整体景气度更佳。

头皮护理关注度提升，龙头品牌纷纷布局，未来市场大有可为。护发产品主要围绕去屑、控油、滋养修护、防脱等功效布局产品，头部品牌通过某一功效建立品牌心智，多元化布局其他功效产品，如海飞丝在主打去屑基础增加柔顺、控油、蓬松、0 硅油、防脱功效推出多款SKU，满足消费者差异化需求。近年来，消费者对头皮健康关注度提升，“养护头发先养头皮”理念逐步被消费者认可，根据博研咨询，2020 年中国头皮护理市场规模为347 亿元，17-20年复合增速为 12.5%，高于行业整体增长。目前，龙头品牌均有布局控油蓬松型头皮护理产品，整体产品定价偏高端，其中欧莱雅、施华蔻、潘婷、阿道夫等品牌产品表现较佳，OR凭借良好的产品力细分市场位列前茅。

3.1 打造“扁平化、平台化、自驱协同”高效组织形态，激励良好

组织年轻化、扁平化、平台化、自驱协同，提升高效性。2018 年以来公司持续优化组织，打造扁平化、平台化、自驱协同的高效组织形态，提升内部活力，具体而言：1）团队年轻化：2018 年公司招聘大量 90 后员工，尤其在电商领域基本采用90后员工，团队不断年轻化；同时勇于提拔年轻人，管理层引入大量 80 后、85 后，部分90 后可达总监级别； 2）组织扁平化：2019 年公司开始推动组织从传统模式向矩阵型转变，推动组织扁平化发展，品牌下有独立部门设置，沟通高效；2020 年在 6*N 战略下提出扁平化新组织形态；3）组织平台化，大中台+前台协同化：2018 年公司新增产品及市场开发部，专门针对90后进行产品研究，2019 年在社媒大趋势下公司设立独立内容部，实现视频、电商、网红合作、抖音等内容自创；期初部门主要为主品牌赋能，2020 年公司开始打造大中台体系，为各个前台事业部赋能，先后打造数据化中台、产品中台、品牌营销中台等，实现协同化，驱动多品牌多品类发展。

公司打造自驱协同矩阵组织架构。截止 2023 年 3 月，公司前台部门包括珀莱雅事业部、彩棠事业部（22 年新增）、优资莱事业部、新品牌项目部、电商项目部等，打造品牌营销平台、数据平台、研发平台、供应链平台等大中台体系，大中台为各个前台赋能，实现内部协同化发展。

不断完善多元化、多层次激励机制。公司 2018 年开始改变一元化激励机制，根据不同层级设置多元化激励，如中高层股权激励、业务模块超额分享以及内部创业合伙人制度；2020年在 6*N 新战略下，机制更加灵活、以业务导向为核心驱动，构建短(季度绩效、项目激励)、中(年度超额分红)、长期(股权激励、合伙人)的多元化业务激励体系，将人才激励与短、中、长期业务发展挂钩，激励机制更加细化，加强对短期考核；2022 年深入推动项目制应用，构建公司、事业部、部门三级项目管理目，层次更加完善，推动未来多品类、多品牌发展。

持续推出股权激励计划，绑定核心管理层。公司上市以来分别在2018 年/2022年推出员工股权激励计划，2022 年股权激励计划业绩考核期至 2024 年。首期股权激励计划激励员工数量为 29 人，授予股份数量为 109.62 万股，18 年-19 年均完成业绩考核目标，20 年受公司战略调整及宏观等因素影响收入未完成；第二期股权激励计划加大员工覆盖数量至101 人，授予股份数量为 210 万股，员工激励更加充分。

管理、研发人员薪酬稳步提升，平均薪酬跻身国货第一梯队。公司2022 年管理人员、研发人员、销售人员人均薪酬分别为 58 万/年、14 万/年、34 万/年，管理人员薪酬20年以来快速提升，研发人员薪酬 21 年以来快速提升，销售人员薪酬稳步提升。与行业本土公司上海家化、贝泰妮、华熙生物相比，公司 22 年管理人员及研发人员薪酬仅次于上海家化；从平均薪酬来看，公司近 3 年员工薪酬稳步提升，22 年平均薪酬为 20 万/年，20-22 年复合增速为22%，已与贝泰妮、上海家化相近，考虑到公司生产、电商等均为自营以及地理位置，公司员工待遇已跻身国货第一梯队，员工激励充分。

3.2 从配方研发向基础研发升级，自研+对外合作不断提升研发实力

从模仿者到开创者，从开发执行者到开发设计师，产品开发思路推陈出新。早期传统产品开发思路为销售人员反馈终端市场销售较好的产品，通过市场部传达至研发部，进而进行产品开发；此时研发部主要为执行者，在产品概念产生、成品、消费者反馈各个环节相对割裂，研发人员参与部分环节。2019 年开始产品开发思路发生变化，销售部、市场部、研发部三大部门联合洞察消费者需求，研发部门设计产品配方及包装，并辅助产品概念及营销方案设计，上市之后基于消费者反馈不断升级配方，改良产品；在此过程中，研发部融入产品前、中、后全链路，承担“开发设计师”角色。在新的产品开发体系下，公司成功打造泡泡面膜流量爆品以及红宝石系列、双抗系列等畅销大单品系列。

加强对外合作，与全球多家机构建立合作关系，助力产品成分迭代。公司在研发领域注重对外合作，尤其在 2019 年以来与国内外多家优秀原料供应商保持良好合作关系，共同开发新成分，助力产品升级：1）在高校合作领域，与中国科学院微生物研究所开展“深海微生物资源利用及活性物质开发”项目合作，与上海应用技术大学国际化妆品学院签订产学研合作协议；2）在国外合作方面，与法国顶尖海洋生物技术研究院 CODIF 签署战略合作协议，研发出麦角硫因协同虾青素成分（用于双抗系列中）激发肌肤抗氧力；与西班牙主打胜肽成分的护肤品公司 LipoTrue S.L.达成技术合作协议，共同探索全球高端抗衰市场，开发出六胜肽+维A醇组合（用于红宝石系列中），实现全面抗老+低敏舒适；与巴斯夫（中国）建立战略合作，以全球化视野共同研发独具特色的化妆品成份，为双抗精华添加 Collrepair 专利抗糖成分，有效改善肤色蜡黄；与亚什兰（中国）签署全新战略合作协议，研发设计专供珀莱雅的抗氧化抗糖化成分，开发出的 NOX-AGE 独家专利成分应用到双抗系列，抗糖抗氧效果明显；3）在国内厂家合作方面，与浙江湃肽生物开展战略合作，采购该公司的肽类成分，主要用于红宝石系列产品中；与杭州捷诺飞生物科技股份有限公司共建高通量3D 打印亚洲人皮肤模型联合实验中心等。

搭建研发创新中心+国际科学研究院双平台，提升基础研发实力。公司2013 年设立研发创新中心，通过多年建设形成前瞻技术部、基础科学研究部、配方开发部、理化分析部、产品评估部、标准法规部、研发管理部等部门，2021 年开始持续推进国际研究院建设，形成以研发创新中心、国际科学研究院为中心的双创新引擎。其中研发创新中心着重护肤品及彩妆的新品开发，国际科学研究院着重皮肤机理研究、活性物设计及功效验证等基础研究；此外，公司正在建设上海研发中心以及筹备日本研发中心。伴随着多个研发平台搭建，公司夯实应用研究优势，不断提升基础研发实力。

引入首席科学官，基础研发+配方研发经验丰富，进一步提升研发实力。公司原研发总监为蒋丽刚先生，曾任职于玫琳凯、雅诗兰黛等公司，2008 年加入公司，拥有丰富的化妆品研发经验，擅长配方开发，在其带领下完成泡泡面膜、红宝石系列、双抗系列等产品研发。2022年 9 月魏晓岚女士加入公司任首席科学官，魏晓岚女士毕业于北京大学化学与分子工程学院，拥有美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位和美国宾夕法尼亚大学化学博士学位，曾任职于科蒂集团亚太研发总监，研发理论基础扎实，擅长基础研发、配方开发、香水设计等，伴随魏女士的加入，将进一步提升公司基础研发实力。

持续稳定研发投入，为提升综合研发实力保驾护航。公司重视产品研发，2018-2022年研发费用率维持在 2%左右，2018-2022 年研发费用复合增速为25.7%，维持稳定增长；2022年公司研发团队人数达到 229 人，占公司员工比重为 7.2%，2018 年以来研发人员占公司员工比重稳步提升，研发团队由来自不同学科领域的高科技人员组成，具备强专业性。

专利备持续提升，行业领先。截止 2022 年，公司共拥有107 项国家授权发明专利，居于行业领先位置。目前珀莱雅上海研发中心历经多年发展已配备了等离子体发射光谱、高效液相色谱、紫外可见分光光度计、一体化视频和光学测量系统、VISIA 面部图像分析仪、电子显微镜、双聚焦显微镜等先进科研设备。2021 年，珀莱雅检测中心获得由中国合格评定国家认可委员会（CNAS）签发的国家实验室认可证书，珀莱雅检测中心的权威性和公信力得到国际认可。

23 年 3 月以来公司尽管基本面稳健，不断消化估值，市值增长承压。公司上市首日（2017年 11 月 15 日收盘市值）至今（2023 年 7 月 25 日收盘市值）市值翻约10 倍，归母净利润从2017 年（2.0 亿元）至 2022 年（8.2 亿元）翻 4 倍以上，估值与业绩齐驱。复盘公司上市以来股价及估值表现，我们认为公司当前处于消化估值阶段，业绩仍有较强支撑，具体而言：

1）上市至 19Q2（业绩驱动阶段）：考虑到新股上市期初波动性，公司18Q3-19Q2期间动态 PE 在 40 倍附近波动，季度业绩增速均在 30%以上，良好的业绩增长带动市值从上市首日的 40 亿+上升至 130 亿左右。公司业绩快速增长得益于以天猫为主的直营电商渠道发力，而此时化妆品未形成板块效应，估值提升不显著。

2）19Q3-20Q2（戴维斯双击阶段）：公司 19Q3 至 20Q2 动态PE 从40 倍左右上升至100倍，市值从 130 亿提升至 375 亿+，除 20Q1 受宏观因素影响业绩有所下滑，20Q2恢复性增长，其他季度业绩表现良好，实现戴维斯双击。公司业绩快速增长得益于以天猫为主的线上渠道红利，内容营销驱动线上品效合一；行业持续高景气度，加之丸美股份、壹网壹创、华熙生物陆续上市板块估值有所提升，公司屡创佳绩。

3）20Q3-22Q1（震荡期）：公司 20Q3 至 22Q1 动态 PE 主要在100 倍震荡回落至60倍+，市值在 300 亿-400 亿之间波动，经过近 2 年震荡，估值有所消化。期间公司季度业绩除21Q2/21Q4 低于 20%增长，其他季度均实现快速增长，大单品战略转型成功、率先抓住抖音渠道红利助力公司跨越周期，实现业绩高增长，估值受宏观因素、行业景气度变化、高管减持等因素有所波动。

4）22Q2-23 年 2 月（业绩驱动为主阶段）：公司 22Q2 至23 年2 月动态PE在60倍到80 倍之间震荡整体有所回落，市值创新高至 540 亿以上，22 年收入业绩超预期且23Q1季度业绩表现良好，大单品战略稳步推进、多品牌发力逐步验证。

5）23 年 3 月至今（消化估值阶段）：公司 23 年 3 月以来动态PE 不断下降，回落至50倍左右，公司基本面稳健。受行业景气度下行、高管减持等因素拖累，尽管公司基本面稳健，市值仍有所下降。

季度基本面稳健，是公司过去市值不断提升的核心驱动力。公司估值波动最终通过季度业绩稳健增长进行消化，过去业绩高增长依托于线上直营渠道红利抓取、大单品战略转型、多品牌发力等，行业呈现高景气度时勇于尝试跑在市场前列，行业景气度下行周期通过产品策略以及多品牌发力实现较高增长，展现出良好的跨越周期能力。18Q3 以来，仅20Q1业绩出现下滑（下滑 15%，受宏观因素影响），21Q4（增长 11%，受淘系景气度下滑影响，全年收入及业绩目标仍完成）、21Q2（增长 15%，受 618 等活动小品牌费用投入较高拖累业绩）、22Q2（增长 19%，受防晒霜退货带来存货跌价损失拖累业绩）业绩增速低于20%，其他季度均实现 20%以上快速增长。

行业景气度变化、高管减持是历史估值回落的重要影响因子。公司过去估值回落重要影响因子包括行业景气度变化、高管减持、外资持股等外部因素，以及少数季度业绩预期波动内部因素（前文所述）。从外部因素看：

1）行业景气度变化：20Q1、22Q2 以及 23 年至今受宏观因素影响板块景气度有所下滑，此外 21 年 7 月以来，天猫为代表的线上渠道景气度下降使得景气度修复周期拉长。

2）高管减持因素：公司上市以来出现过 4 次规模较大的高管减持事件，首次公告时间分别为 20 年 11 月-21 年 1 月，21 年 7 月-8 月、22 年 8 月以及23 年4 月，涉及实际控制人候军呈先生以及董事总经理方玉友先生，减持带动估值波动。截止2023Q1，公司实际控制人候军呈以及董事、总经理方玉友持股比例分别为 34.3%、15.0%，持股比例仍较高。

3）外资持股比例接近上限：公司 20Q1 至 21Q4 两年内外资持股比例迅速提升，根据wind数据，香港中央结算公司持股比例从 20Q1 末的 2.7%提升至21 年年末的23.46%，随后基本趋于稳定；根据上海证券交易所官网，公司境外投资者（包括QFII/RQFII/沪股通/境外跨境转换机构/全球存托凭证存托人）持股比例 21 年年末达26.54%，截止23年7月20 日持股比例上升至 27.51%。根据上交所发布的《QFII、RQFII 指引》，所有境外投资者持有单个上市公司 A 股或境内挂牌股份的总和，不得超过该公司股份总数的30%，伴随公司外资持股比例处于较高水平，边际提升趋势减弱，影响估值提升。

对标全球化妆品龙头欧莱雅集团公司估值处于低位。自 1988 年以来，欧莱雅集团经历两轮较长周期的估值提升阶段：1）1988 年-2000 年欧莱雅集团全球扩张、品牌收购整合下驱动收入/GAPP 净利润复合增速分别为 9%/13%，动态 PE 年度平均值最高提升至60 倍以上，而美国、法国等欧美代表市场行业复合增速仅个位数（2000 年-2008 年），欧莱雅集团超越行业增速；2）2017 年-2021 年欧莱雅集团在中国市场份额快速提升，中国市场实现双位数增长，带动期间收入/GAPP 净利润复合增速分别为 7%/8%，动态 PE 从27 倍提升至51 倍。而2007年-2017 年期间欧莱雅集团收入/GAPP 归母净利润低个位数增长，动态PE 在19 倍-27倍之间波动。我们认为，公司目前处于通过主品牌发力+多品牌打造提升中国化妆品市场份额阶段，成长天花板较高；公司 PE 回落，考虑到未来成长性估值处于低位。

成熟市场化妆品行业显有负增长，中国化妆品人均消费低位支撑远期成长空间，消费者库存去化有望带来行业需求回升。长期而言，根据《美丽的战争》，全球化妆品极为成熟的欧美市场百余年发展历史中鲜有负增长，以欧莱雅等外资巨头进入中国市场计算，中国化妆品发展仅 20 余年，行业远未触及天花板。根据欧睿数据，2022 年中国化妆品人均消费金额仅53美元，相较于欧美日韩等市场仍处于低位，行业长期增长有支撑。短期而言，护肤品需求具备较强粘性，伴随行业较长周期消费者库存去化，终端需求有望企稳回升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）